Katılım finans sektörü son on günde art arda gelen haberlerle gündemin üst sıralarına yerleşti. İçlerinden biri gurur verici, biri sektöre yeni bir oyuncu kazandırıyor, ama üçüncüsü endişe verici olanı. Piyasaları sarsan büyük bir fon krizi.
200 Milyar TL Eşiği Geçildi
BDDK'nın Ağustos bültenine göre katılım bankalarının toplam varlık büyüklüğü ilk kez 200 milyar TL'yi aştı; sektörün toplam bankacılık sistemi içindeki payı yüzde 8,5'ten yüzde 9'a yükseldi. Büyümenin arkasında, yüksek reel faiz ortamında yatırımcıların TL'den dövize kaçışına karşı faizsiz modelin sağladığı doğal koruma var. BİM'in kurduğu Dost Katılım Bankası'nın kuruluş tescili de 16 Eylül'de tamamlandı; sektöre bir perakende devinin girmesi, katılım bankacılığının artık farklı sermaye gruplarının da ilgisini çektiğini gösteriyor.
Tera-Pusula Krizi Devlet Müdahalesine Dönüştü
Geçen hafta Tera Grubu'nun Pusula Finans Holding'i devralmak için görüşmelere başladığını yazmıştık. Tablo şimdi çok daha ciddi bir yöne evrildi. 15 Eylül'de Pusula Portföy'ün bazı fonlarında katılma payı iade ödemelerinde temerrüt yaşandı; ardından Tera Portföy'ün fonlarında da benzer sorunlar ortaya çıktı. SPK, 17 Eylül'de Tera, Pusula, Hedef, Atlas, A1, Pardus ve Bulls Portföy'ün kurucusu olduğu 130 fonu işleme kapattı ve tasfiye kararı aldı; toplam büyüklüğün yaklaşık 809-826 milyar TL olduğu tahmin ediliyor ve etkilenen yatırımcı sayısı 517 binin üzerinde. SPK'nın açıklamasına göre sorun, fiili dolaşım oranı düşük hisselerde bazı fonların birbirini “ilişkili taraflar arası teminatsız borçlanma” ile besleyip fiyatları şişirmesinden kaynaklanıyor.
İşte tam bu noktada, geçen haftaki “Emlak Katılım, Katılımevim ve Birevim'i satın almak için görüşmelere başladı” haberinin gerçek bağlamı ortaya çıkıyor: KAP açıklamasında “büyüme stratejisi” olarak sunulsa da, haberler bunun krizi durdurmaya yönelik bir kamu müdahalesi olduğunu gösteriyor. Aynı hamleyle eş zamanlı olarak Türkiye Varlık Fonu da Ziraat Yatırım üzerinden borsadaki kayıpları durdurmak için doğrudan hisse alımına geçti. Yani devlet, hem tasarruf finansmanı hem de sermaye piyasası tarafında krize karşı eş zamanlı iki cepheden devreye girdi.
Yurt Dışında Clawback Nasıl İşliyor?
Kriz büyüdükçe kamuoyunda “kazancı kim, zararı kim üstlenecek” tartışması da alevlendi. AK Parti eski milletvekili Metin Külünk, sosyal medyadan yaptığı çağrıda Hazine bonosu faizinin 3 puan üzerindeki getirilerin geri çağrılıp tasfiye havuzuna dahil edilmesini önerdi. Özetle “kazanç şahsileştirilip zarar kamulaştırılamaz” dedi. Bu öneri, aslında yurt dışında uzun zamandır uygulanan “clawback” (geri çağırma) mekanizmasının bir türü.
En bilinen örnek, Bernie Madoff'un Ponzi şemasının çöküşü sonrası ABD'de yaşandı. Mahkemenin atadığı tasfiye memuru Irving Picard, Menkul Kıymet Yatırımcılarını Koruma Yasası (SIPA) ve İflas Kanunu kapsamındaki clawback yetkisini kullanarak, şemadan çöküşten önce para çekmiş yatırımcılardan — hatta net olarak zarar etmiş olsalar bile — “hayali kâr” ve “tercihli ödeme” sayılan tutarları geri talep etti. Benzer bir emsal, 2005'te çöken Bayou Group hedge fonunda da uygulanmış; tasfiye memuru, çöküşten önce anapara ve faiz olarak geri ödenen tutarları yatırımcılardan geri çağırıp diğer mağdurlara dağıtmıştı. ABD'de SEC'in “disgorgement” (haksız kazancın iadesi) yetkisi de benzer bir mantıkla çalışıyor.
Türkiye'deki tartışma bu çerçeveyle örtüşüyor; sorun, krizden önce fonlardan para çekip “hayali” ya da manipülasyon kaynaklı kazanç elde etmiş olabilecek yatırımcılardan bu tutarların geri alınıp alınamayacağı. Ama ABD örneklerinin gösterdiği gibi, clawback süreçleri hem hukuken karmaşık hem de yıllarca sürebiliyor, Madoff davasında bazı clawback talepleri on beş yıl sonra hâlâ mahkemelerde görülüyor.
Bir Başka Tarihi Emsal LTCM ve Fed'in Rolü
Devlet müdahalesi tarafında ise akla gelen en çarpıcı örnek, 1998'deki Long-Term Capital Management (LTCM) krizi. Nobel ödüllü ekonomistler Myron Scholes ve Robert Merton'ın da ortakları arasında bulunduğu bu hedge fon, karmaşık matematiksel modellerle piyasada devasa kaldıraçlı pozisyonlar almıştı. 1998 başında 5 milyar dolarlık öz kaynağa karşılık 125 milyar doları aşan borçlanma, yani yaklaşık 30 kat kaldıraç. 1997 Asya ve 1998 Rusya krizlerinin etkisiyle fon birkaç ay içinde 4,6 milyar dolar kaybetti ve iflasın eşiğine geldi. Sorun şuydu: LTCM'in pozisyonları o kadar büyük ve karşı taraflarla iç içeydi ki, fonun anlık tasfiyesi küresel piyasalarda zincirleme bir çöküşü tetikleyebilirdi.
New York Fed, burada kendi parasını kullanmadı, bunun yerine 23 Eylül 1998'de LTCM'in en büyük 14 alacaklısı bankayı bir araya toplayıp aralarında bir konsorsiyum kurulmasına aracılık etti. Bankalar 3,625 milyar dolarlık taze sermaye koyarak fonun yüzde 90'ına el koydu ve pozisyonları düzenli biçimde tasfiye etme imkanı buldu; mevcut ortaklar sermayelerinin büyük bölümünü kaybetti ama tam çöküş önlendi. Bu, teknik olarak bir “kurtarma” değil, alacaklıların kendi çıkarları doğrultusunda örgütlediği bir el koyma/yeniden sermayelendirme operasyonuydu. Fed yalnızca masayı kurdu, parayı özel sektör koydu.
Türkiye'deki Emlak Katılım-TVF müdahalesiyle LTCM arasındaki benzerlik burada. Her iki örnekte de otorite (biri merkez bankası, diğeri kamu bankası ve varlık fonu) doğrudan mağdurları tazmin etmek yerine, sistemik çöküşü önlemek için piyasaya yapısal bir müdahalede bulunuyor. Fark ise şu, LTCM'de müdahale eden taraf tamamen özel sektördü, Fed sadece koordinasyonu sağladı; Türkiye'deki müdahalede ise bizzat kamu sermayeli kurumlar (Emlak Katılım, TVF/Ziraat Yatırım) cepteki parayla sahaya iniyor ve bu da kamu maliyesine yansıyabilecek bir risk taşıması bakımından LTCM modelinden ayrışıyor.
Katılım bankacılığı tarafında tablo hâlâ olumlu; varlık büyüklüğü rekor kırıyor, yeni sermaye çekiyor. Ama tasarruf finansmanı ve serbest fon tarafında yaşanan bu kriz, sektörün büyüme hızına denetim kapasitesinin yetişip yetişmediği sorusunu gündeme getiriyor. SPK yetkilileri tasfiye kapsamındaki fonların toplam piyasanın yaklaşık yüzde 10'unu oluşturduğunu, geri kalan yüzde 90'ın sorunsuz faaliyetine devam ettiğini vurguluyor. Emlak Katılım'ın devreye girmesi, kamu sermayeli katılım bankacılığının artık yalnızca büyüyen değil, gerektiğinde piyasaya istikrar da kazandıran bir aktöre dönüştüğünü gösteriyor.
Tayfun Kaan Gündüz/TİMETÜRK
