Borsa İstanbul'da işlem gören, enerji sektöründen küçük ölçekli bir hisseyi ele alalım.
7 Nisan 2026'da bu hisseye 1 milyon TL yatıran ve piyasadaki her yerel tepe noktasında satıp her yerel dip noktasında elindeki tüm parayla tekrar alan bir yatırımcının serüvenine bakalım.
19 alım-satım turunun sonunda 1 milyon TL, 28 Ağustos 2026 itibarıyla 84,9 milyon TL'ye ulaşıyor.
Yüzde 8.386'lık bir getiri.
Aynı dönemde hisseyi alıp hiç dokunmadan elde tutan bir yatırımcı bile yüzde 1.931'lik, yani parasını 20 katına çıkaran bir getiri elde ediyor.
Bu rakamları bilinçli olarak isim vermeden paylaşıyoruz, çünkü mesele tek bir hissenin performansı değil; birkaç ay içinde bu ölçüde patlayan, düşük halka açıklık oranına sahip, “sığ” onlarca hissenin Türkiye'deki son fon krizinin tam da yakıtı olması.
Kriz Nasıl Patlak Verdi?
Krizin neden patlak verdiğini hepimiz biliyoruz. Ama detaylı bir anlatım için önceki yazılarıma bakmanızda fayda var. Kısacası 131 fonu işleme kapatılıp tasfiye edilmesi ve toplamda 18 milyar dolar ile etkilenen yatırımcı sayısı 455 bin kişi.
Bazı portföy yönetim şirketlerinin, halka açıklığı düşük hisselerde birbirini “ilişkili taraflar arası teminatsız borçlanma” ile besleyerek fiyatları yapay biçimde şişirmesi. Bir fonun kağıt üzerindeki değeri THY ve Aselsan gibi dev şirketleri geçecek noktaya varmıştı. MSCI, bu “olası koordineli işlem” şüphesini Türk düzenleyicisinden önce, Haziran 2026'da fark edip resmi uyarı yayımladı; SPK'nın 28 Ağustos'ta getirdiği yoğunlaşma sınırı düzenlemesi ise fonları pozisyonlarını hızla eritmeye zorlayarak krizi bizzat tetikledi.
Dünyada Bu Tür Krizler Nasıl Önleniyor?
Peki ABD ve Avrupa'da böyle bir tablo neden bu kadar kolay oluşmuyor? İki bölgenin de tek bir kurala güvenmediğini, birbirini tamamlayan çok katmanlı bir mimari kurduğunu görüyoruz.
Çeşitlendirme sınırı. ABD'de bir fonun “diversified” sayılabilmesi için varlıklarının en az yüzde 75'ini öyle dağıtması gerekiyor ki tek bir ihraççıya yapılan yatırım fonun yüzde 5'ini aşamıyor. AB'de ise UCITS fonları için işleyen “5/10/40 kuralı” var: tek ihraççıya yatırım yüzde 5'i, istisnai durumda yüzde 10'u geçemez ve yüzde 5'in üzerindeki tüm pozisyonların toplamı fonun yüzde 40'ını aşamaz. Türkiye'de böyle bir sınır ancak bu krizin ortasında, Ağustos 2026'da geldi ve krizi durduramadan, aksine hızlandırarak.
Likidite tamponu ve stres testi. SEC'in Rule 22e-4'ü, fonların varlıklarının en az yüzde 10'unu “yüksek likit” tutmasını şart koşuyor. AB'de ESMA'nın 16 maddelik rehberi, fon yöneticilerinin üç ayda bir, hem normal hem “olağanüstü” senaryolarla likidite stres testi yapmasını ve bu testlerin portföy yönetiminden bağımsız bir birim tarafından doğrulanmasını zorunlu kılıyor. Türkiye'de bu tür bir stres testi genel ilke düzeyinde var ama standardize ve zorunlu değil.
Sık ve şeffaf raporlama. ABD'de fonlar artık ayda bir Form N-PORT dolduruyor ve bu veriler 60 gün gecikmeyle kamuya açılıyor yani düzenleyici, yoğunlaşmayı krize dönüşmeden önce görebiliyor. Türkiye'de raporlama sıklığı bu standardın gerisinde kalıyor.
Piyasa gözetimi. AB'nin Piyasa Suistimali Yönetmeliği (MAR), aracı kurumlara şüpheli işlem ve emirleri (STOR) derhal bildirme zorunluluğu getiriyor; ESMA da ulusal düzenleyicilerin bu bildirimleri nasıl işlediğini düzenli olarak çapraz denetliyor. MSCI'ın SPK'dan önce koordineli işlem şüphesini fark etmiş olması, Türkiye'nin bu konudaki teknolojik/kurumsal altyapısının yetersiz kaldığının en somut kanıtı.
Bankacılıktaki Basel mantığı da burada devreye giriyor. FSB ve IOSCO, 2023'te yayımladıkları ortak raporda fon likidite riskini bankacılıktaki gibi bir sistemik risk meselesi olarak çerçeveledi. Basel'in “döngü karşıtı sermaye tamponu” — piyasa aşırı ısındığında otoritenin ek tampon talep edebilmesi — fon dünyasında henüz karşılığı olmayan, ama tam da bu krizde en çok ihtiyaç duyulacak araç. SPK, ancak fon işleme kapandıktan sonra devreye girebiliyor; Basel'deki gibi önleyici bir ara kademe yok.
Türkiye İçin Ne Yapılmalı?
Yukarıdaki karşılaştırma, atılması gereken adımları netleştiriyor:
(1) çeşitlendirme sınırının mevcut fonlar için de geriye dönük ve makul bir geçiş takvimiyle uygulanması
(2) standardize, bağımsız doğrulamalı ve zorunlu likidite stres testi çerçevesi
(3) aylık, kamuya açık portföy raporlaması
(4) teknoloji destekli, sürekli ve algoritmik piyasa gözetim altyapısı
(5) SPK'ya piyasa aşırı ısındığında devreye girebileceği bir “ihtiyati müdahale” yetkisi
(6) önceden fonlanmış, ABD'deki SIPC benzeri bir yatırımcı tazmin mekanizması.
Bunlara ek olarak, düzenleyicinin kendi gözetim performansının bağımsız bir üst otorite tarafından düzenli incelenmesi de kritik, nitekim DDK'nın 2005'te SPK hakkında hazırladığı, İmar Bankası'nın DİBS satışındaki ihmali konu alan rapor, tam olarak bu tür bir dışarıdan denetimin nasıl işleyebileceğinin tarihsel kanıtı niteliğinde.
Sonuç
Bir hissenin birkaç ay içinde 85 katına çıkabildiği bir piyasa, heyecan verici değil, alarm verici olmalı. ABD ve AB'nin onlarca yıllık kriz deneyiminden çıkardığı ders açık, kural tek başına yetmiyor, sermaye tamponu, likidite oranı, sık raporlama, bağımsız gözetim ve döngüsel müdahale yetkisinin birlikte çalışan bir mimari olarak kurulması gerekiyor. Türkiye'nin bu krizden çıkaracağı en değerli ders, tek bir düzenlemeyle değil, tam da bu bütüncül mimariyle ilerlemek olmalı.
Tabi işin bir de ahlak boyutu var ama. Bence gerekli düzenlemelerle ahlaksızlığında önüne geçilebilir. Kanun ve matematik ahlaksızlığı bir şekilde dizginleyecektir.
Tayfun Kaan Gündüz/TİMETÜRK
